“不能认为从你开始研究这个行业，周期就消失了。” 文丨申远 黄俊杰 编辑丨黄俊杰 10 月 26 日，我们第四次在股市动荡时访谈刘迪凡。当天，费城半导体指数已比 10 月高点跌了 16%。两周后发稿时，跌幅扩大到 29%。 过去两年多，我们聊过好几次周期与投研的老问题： - 周期一定会转向，把眼前的好无限往未来外推很危险。不能认为从你开始研究这个行业，周期就消失了。 - 股价由市场环境和资金流动决定，公司基本面分析只在顺风时说得通。⁣ - 最难的不是买什么，是什么时候卖。 过去三年，AI 硬件的股价轮着涨：从 GPU 到 HBM，从电力到光模块，再到机械硬盘、内存、PCB、功率半导体、MLCC、磷化铟…… 在这波趋势里，周期的声音好像一直被盖过去了。 这轮下跌，市场先后归因于英特尔财报不及预期、民主党在中期选举中大胜。但在他看来，更深层的原因是算力基建的账越算越紧了。有基金经理算过：已经投下去的 2 万亿美元算力基建，要企业和消费者每年支付 3.7 万亿美元收入才撑得住。 需求难以估计，但供给的变化已经看得见。 他举了个例子：磷化铟供应商从 3 家扩到 7-8 家。这种供给释放的速度，在他看来是周期后段的典型特征。长鑫上市，三星和海力士宣布建更多工厂，也都是经典的见顶信号。 英国资管公司 Marathon 在《Capital Account》里写过这个道理：一个行业回报越高，越能吸引资本扩产，新增供给又会压低回报。因此他们建议不要轻信企业管理层和投行讲的需求增长故事，而要看资本开支和产能是不是增长过快。历史上每到周期顶部，人们总会说 “这次不一样”—— 至于这次到底是不是，还得继续看。 刘迪凡在 2020 年创立 CT Associates（赤兔资本）。为了给 LP（出资人）设计海外资产配置方案，他持续访谈全球基金经理，见过 600 多家对冲基金的管理人。他对这一轮的判断，来自周期的规律，也来自这些人的仓位变化。 以下是 10 月 26 日的访谈。此后补问的两个问题已单独标出。 这不是泡沫破灭，是 AI 硬件牛市的结束 晚点：AI 泡沫要破灭了吗？ 刘迪凡 ：说 AI 泡沫破灭了，我觉得太早。但说硬件还能像前两年那样涨，也不现实。现在更像是硬件牛市的结束。 前一段时间，硬件公司赚得太多，引发了扩产，扩产又会让价格撑不住。再加上终端需求那一头也有大问号。云厂商手里的积压订单，有多少能靠现金流或者融资兑现？ 这波的特点就是超级周期，一次性把期待值顶到了最高峰，将来只能往下。 晚点：你接触的基金经理里，有多少人认同这个判断？ 刘迪凡 ：一个多月前，东京的亚洲基金经理大会，会方访谈了 20 个人：17 个看多，3 个看空。我最近聊的 10 个基金经理：7 个看多，3 个看空。 晚点：看多的还是多数，但你好像已经很悲观了。 刘迪凡 ：那 7 个看多的，可能只有两个认为毫无问题，其他都开始分散了。原来全仓 AI 基建，现在把贵的换便宜的，买云、买上游，这就是信号。有的人还说 AI 基建没问题，但已经从 “未来 10 年没问题” 变成 “未来两年没问题” 了。 现在香港的基金经理，只有很少的人还看好半导体周期。亚洲离产业链更近，去年更早发现紧缺，现在更快发现过剩。 晚点：双方对未来算力消耗的根本分歧是什么？ 刘迪凡 ：多方从云厂商出发：明年要投 2.5 万亿美元，积压订单已经 2.3 万亿美元，旧 GPU 还能溢价 20%。但这也可能是 NeoLab（新成立的 AI 模型实验室）融资买卡引起的。 空方从逻辑出发，觉得整条链都可能过剩：模型优化后用不了那么多 GPU，日常用便宜 token 也够，效率可能比用量涨得更快。每年 7000-8000 亿美元的资本开支就够了。 晚点：7 月半导体暴跌是拐点么？ 刘迪凡 ：是缓慢的拐点。7 月以后就没什么可做多的了。有几个股票业绩新高，股价反而跌了，这是周期见顶的信号。 买方有人给了一个比较明确的看空判断：80%-90% 的 AI 硬件环节，会在 2027 年从紧缺转向平衡。我觉得这个概率比较大。 这次涨价从 2024 年开始，本来是 2 年，因为强度太大，延长了一年，而核心就是供给的释放：长鑫、长存在加快扩产，东芝和西部数据已经在扩产 HDD 硬盘，硅光、磷化铟这些原来很少人参与的环节，突然涌进来新的大竞争者。 我估计美股科技基金明年很难做，做多有 Capex 砍单的担心悬着，做空又怕技术反弹。至于跌多少，美股嘛，总有散户买的，跌 20%-30% 就会有抢反弹。（本次采访的 10 月 26 日，费城半导体指数已经从十月高点下跌了 16%，到本次发稿时已经从高点下跌 29%，民主党胜选后的第二个交易日就跌了 12%） 晚点：今年 4 月你提过一种担心：美股如果大跌，散户可能会加快抛售，反过来压制消费和